La Paradoja de Kaldor
¿Por qué se adoptaron las reformas laborales de 2010 y 2012 en España?
Oficialmente, estas reformas son parte de la respuesta a la crisis que ha afectado a la economía española desde finales de 2008 hasta 2013, y su implementación debe considerarse en el marco de la pertenencia a la Unión Europea y al euro. La lógica que se les presupone es, al menos, doble. Una es de carácter muy general (neoclásica): al liberalizar el mercado de trabajo los costes de contratar este factor se reducen, lo que resulta en un aumento del empleo (por un desplazamiento a lo largo de la curva de demanda de trabajo). La otra es recuperar la competitividad perdida a lo largo de la década de prosperidad entre 1997 y 2007.
En este artículo nos centramos en esta segunda justificación.
La necesidad de recuperar competitividad se enmarca en el análisis ortodoxo de que la crisis en España tiene su origen en un elevado volumen de deuda externa, provocada por la acumulación de unos elevados déficit por cuenta corriente que, a su vez, están causados por unos costes laborales unitarios excesivos. Esta es la versión oficial.
En estas líneas queremos reflexionar sobre este relato oficial, abordando las siguientes cuestiones:
- ¿Son realmente los déficit por cuenta corriente los principales causantes de la abultada deuda externa española?
- ¿Es la reducción de los salarios, unida a la consolidación fiscal, una medida acertada para salir de la crisis y evitar que el mismo problema vuelva a repetirse?
Avanzamos que la respuesta a ambas preguntas es negativa. Nos centramos en la economía española, en el período 2002-2017.
Respecto a la primera cuestión, nos parece conveniente señalar que, a la hora de considerar la deuda externa en un contexto de crisis, es más relevante el concepto de deuda bruta -aproximadamente el 167% del PIB- que el de deuda neta -en torno al 85%-. Entre otras cosas, porque, parafraseando a Obstfeld (2012) es posible que en caso de un sudden stop, con la consiguiente paralización en la entrada de capitales en el país, “… los activos de mi vecino no estén disponibles para pagar mi deuda”.
Si la deuda bruta es el concepto relevante, entonces deberíamos prestar más atención a los flujos brutos de capitales que a los netos. Sugerimos dos motivos. Por un lado, tenemos una fuerte evidencia empírica que apunta a que los flujos brutos de entrada y salida de capitales están positivamente correlacionados entre sí, y negativamente con el VIX -una medida de la incertidumbre-. Es decir, los flujos brutos de deuda son procíclicos, mayores y más volátiles que los flujos netos (Broner et al., 2013, Rey, 2013). Una consecuencia de esto es que es posible que crezca la vulnerabilidad externa al tiempo que la balanza por cuenta corriente se mantiene equilibrada, o incluso con superávit.
Por otro lado, los flujos netos no nos informan de las pautas y canales de financiación a nivel internacional. Como han señalado Borio y Disyatat (2011, 2015) lo que se financia es la deuda, no los déficit comerciales. En este sentido, se detecta con carácter general una alta correlación entre el crédito bancario, el precio de los activos -financieros e inmobiliarios- y el flujo de entradas brutas de capitales (Adjiev et al. 2012, Rey, 2013). Y aunque es frecuente observar situaciones en las que el crédito crece al tiempo que se incrementa el déficit por cuenta corriente, no es difícil encontrar lo opuesto (Hume y Sentance, 2009).
En definitiva, y sobre la base de lo anterior, frente al argumento de que la deuda externa se explica por los déficit por cuenta corriente y por la pérdida de competitividad, aquí proponemos otra interpretación de lo sucedido en la economía española:
- Los bancos españoles han sido los principales responsables del endeudamiento externo bruto del país, entre 2002 y 2008, por un importe equivalente al 90% del PIB de 2008, al refinanciar en mercados internacionales un elevado porcentaje del crédito concedido a familias y empresas (el 75%). Este crédito estaba como es sabido muy relacionado con operaciones de naturaleza inmobiliaria. Parte de esta deuda se ha gestionado en el mercado interbancario, y parte por medio de titulización.
- Aproximadamente el 40% de las entradas de capitales en este período se reciclaron hacia el exterior en forma de déficit por cuenta corriente. El resto son flujos brutos de salida de capitales, que monetizan inversión española en el exterior e inversión de cartera (recuérdese que hemos apuntado que los flujos de entrada y salida están correlacionados). Por esto, sostenemos que el déficit por cuenta corriente está causado por el boom del crédito bancario, y no a la inversa como sostiene el relato ortodoxo. El boom del crédito bancario asociado a la fuerte entrada de capitales es el verdadero origen de la crisis en España. Y léase con atención: no sostenemos que el déficit por cuenta corriente no sea problemático, que lo es, sino que dicho déficit no es la primera causa de la deuda externa ni la principal.
- Cuando en 2011-12 ocurre un sudden stop (Merler y Pisani-Ferry, 2012), la deuda externa de los bancos es remplazada por deuda del Banco de España (a través del sistema TARGET2, en combinación con operaciones de refinanciación, MRO y LTRO por sus siglas en inglés). Si la presión económica y política sobre la economía española y su gobierno eran muy fuertes ya desde mayo de 2010, ahora se elevan sustancialmente.
- Con el anuncio de las Outright Monetary Transactions por Draghi en mitad de 2012, y el rescate financiero a la banca, las tensiones en los mercados de capitales se relajan. En consecuencia, cae la deuda externa del Banco de España, aumentando la deuda externa del sector público. Y con la introducción del programa de compra de activos del sector público, en 2015, vuelve a aumentar la deuda del sistema TARGET2, cayendo la deuda externa de los bancos privados.
- El crecimiento de la deuda externa bruta entre 2002 y 2008 -que alcanza el 150% del PIB en el tercer trimestre de 2008- se explica esencialmente por el endeudamiento externo de los bancos. Tras un período de estabilización, entre 2009 y mediados de 2011, la deuda externa de los bancos se reduce pero la deuda externa bruta se mantiene, e incluso se eleva levemente. De hecho, la suma de la deuda externa de los bancos privados más la del Banco de España se mantiene estable desde 2014.
La siguiente gráfica, tomada de Febrero et al. 2017, p. 10, ilustra esta cuestión. El crédito bancario a hogares y sociedades no-financieras acumulado entre 2002 y 2008 asciende al 108% del PIB; la deuda externa agregada acumulada en esos 6 años es el 92%, siendo la deuda externa de los bancos el 82%, y el déficit por cuenta corriente acumulado el 38%. Es decir, los bancos refinancian el 76% del crédito concedido a agentes privados residentes en mercados internacionales (82/108), lo que supone el 89% de la deuda externa acumulada (82/92), mientras que el déficit por cuenta corriente acumulado explica sólo el 41% de la deuda externa (38/92).
El origen de los flujos brutos de capitales hacia la economía española procede principalmente de bancos en la Eurozona, y concretamente de los ubicados en Alemania y Francia, y a cierta distancia, Holanda (Shin, 2012, p. 41, figura 27). A su vez, estos bancos no movilizaban ahorros de residentes sino que financiaban los flujos al exterior con deuda en otros mercados exteriores (O’Connell, 2015, p. 178 y ss. y la literatura allí citada).
Un análisis basado en flujos brutos deja bastante claro que la responsabilidad de los bancos en la acumulación de deuda externa –concediendo demasiados créditos al fijar unos requisitos muy poco exigentes a los prestatarios– es enorme y, en todo caso, mucho mayor que la de los desequilibrios por cuenta corriente.
Figure 1: Gross inflows. Spain. 2002-2017. % GDP.

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