Economía Crítica y Crítica de la Economía

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¿Tiene la política monetaria efectos distributivos?

Autor: Juan Francisco Albert Moreno y Carlos Ochando

Categoría: Distribución de la renta, Moneda

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La Paradoja de Kaldor

Es notoriamente constatable que la desigualdad tanto de renta como de riqueza se ha incrementado desde la década de los 80 dentro de los países desarrollados. Asimismo, es bien conocido que factores estructurales, tales como la demografía, el papel de las instituciones, la digitalización o la propia globalización, y factores cíclicos que tienen que ver con la reciente crisis económica y la exigua recuperación, están detrás de esta tendencia alcista. Sin embargo, los efectos distributivos que puede ocasionar la política monetaria son menos perceptibles para el público en general.

Aunque tradicionalmente, con la supuesta creencia en la neutralidad del dinero, académicos y banqueros centrales han ignorado esta cuestión, los efectos distributivos que puede acarrear la política monetaria no son nuevos. El economista francés, Richard Cantillon – quien para muchos es considerado el padre de la economía política – ya en 1755 advertía en su conocido “efecto cantillon” de la no neutralidad y de los efectos distributivos que la entrada de nuevo dinero podía causar al no introducirse éste en el sistema económico de forma homogénea entre los distintos ciudadanos o grupos sociales.

Más recientemente, con la implementación de las medidas de política monetaria no convencional para hacer frente a la Gran Recesión y al problema de la cuota 0 del tipo de interés nominal, los efectos distributivos de la política monetaria han tomado relevancia y se han convertido en una de las principales críticas a estas políticas inusualmente expansivas, especialmente al otro lado del Atlántico con las sucesivas rondas de quantitative easing aplicadas por la Reserva Federal.

Con el resurgir de esta preocupación, la reciente literatura económica ha puesto el foco en los diversos canales a través de los cuales la política monetaria tiene efectos en la distribución de los ingresos y la riqueza.  No obstante, la dirección neta de tales efectos es ambigua. Por un lado, existen diversas vías por las que una política monetaria acomodaticia ayudaría a conseguir una distribución de renta y de riqueza más equitativa:

(1) canal redistributivo de los ahorros: Doepke y Schneider (2006) mostraron que asumiendo que los ahorradores son más ricos que los prestatarios, una política monetaria expansiva que reduzca el tipo de interés o tenga como consecuencia el aumento inesperado de la inflación, beneficiará el valor real de la deuda que mantienen los prestatarios, perjudicando a los prestamistas.

(2) Canal de ganancias heterogéneas: Carpenter y Rogers (2004) señalaron que una política monetaria expansiva que tenga el efecto deseado en el mercado laboral, tanto en forma de más empleo, como en un mayor incremento salarial, beneficiará a las rentas bajas que son la que usualmente mantienen mayor proporción de sus ingresos en las rentas del trabajo y, además, suelen ser las más sensibles ante cambios en el ciclo económico.

De forma contraria, existen otros canales que predicen el efecto totalmente contrario sobre la inequidad por la acción expansiva de la política monetaria:

(1) canal composición de los ingresos: como apuntan Coibion et al. (2012), asumiendo hogares heterogéneos con distintas fuentes de renta, si el shock expansivo de política monetaria incrementa más los activos e ingresos financieros de lo que lo hacen los salarios, los hogares con mayor proporción de ingresos financieros se verán más beneficiados; estos suelen ser los hogares más ricos.

(2) Canal de segmentación financiera: Williamson (2009) identificaba este canal que se basa en el supuesto de que los hogares con mayor riqueza suelen estar más y mejor conectados a los mercados financieros y poseen mayor información sobre estos, por tanto, son capaces de sacar más provecho ante cambios inducidos de política monetaria.

(3) Canal de cartera:  asumiendo que las rentas altas tienen una mayor proporción de su riqueza en activos financieros que las rentas bajas, si una política monetaria expansiva incrementa el precio de estos activos, podría causar un incremento en la desigualdad de riqueza. Este canal ha sido evaluado empíricamente por Saiki y Frost para el caso de Japón en el año 2014 entre otros.

Además de estos canales, también existen otras vías más ambiguas sobre los efectos distributivos de la política monetaria. Por ejemplo, ¿qué ocurre con los ahorros fiscales de los que se benefician los gobiernos por unos tipos más bajos y un refinanciamiento de su deuda más favorable? Aquí habría que preguntarse a qué destinan ese mayor ahorro estos gobiernos. Si es utilizado para aplicar políticas fiscales de carácter redistributivo o para ayudar a cumplir los objetivos de déficit sin recortes adicionales, obviamente esto tendría un efecto positivo sobre la equidad. Ahora bien, si este mayor ahorro es utilizado para aplicar recortes de impuestos que recaen especialmente sobre las rentas altas, como es el caso de la reforma fiscal de Donald Trump en EEUU, seguramente esto puede generar un incremento en la desigualdad. Por otro lado, cabría preguntarse qué efecto tiene la política monetaria sobre el precio de la vivienda y cómo puede afectar esto a la desigual distribución de riqueza de los hogares.

La siguiente cuestión a resolver sería ver cuál es el efecto neto de esta amalgama de vías de trasmisión. La respuesta no es evidente. Con anterioridad a la crisis financiera y económica y la aplicación de medidas no convencionales de política monetaria, la evidencia empírica apuntaba a que reducciones en el tipo de interés de intervención, es decir, políticas monetarias expansivas, reducían la desigualdad a través de los dos primeros canales enunciados (véase el trabajo seminal de Coibion et al., 2012). Ahora bien, con la llegada de las políticas no convencionales y la compra directa y masiva de activos financieros por los respectivos bancos centrales -tal y como apuntan los trabajos de Dobbs (2013), Saiki y Frost (2014) o Bullard (2014)- el canal de cartera se ha convertido en el canal trasmisor más importante incidiendo en un efecto adverso sobre la equidad. Esto es, los programas de compra de activos, por un lado, incrementan el precio de los activos financieros como las acciones beneficiando a las rentas altas que poseen la mayor parte de estos activos, y por otro lado,  los bajos tipos de interés afectan de forma negativa al resto de hogares más humildes que mantienen gran parte de su riqueza en depósitos bancarios. Además, esto es agravado por la dificultad que están teniendo las autoridades monetarias para conseguir los objetivos de inflación e impulsar un mayor dinamismo en la demanda agregada, en buena parte, debido a la incapacidad de realizar políticas más expansivas con los tipos nominales fijados en su límite 0.

Es indiscutible que los Bancos Centrales tienen un papel vital en la estabilidad de los ciclos económicos. También es manifiesto que existen otro tipo de políticas para hacer frente a la exacerbada desigualdad como la política fiscal o la política de rentas. Sin embargo, no es menos cierto que los nuevos problemas requieren nuevas soluciones y, puestos a aplicar necesarias medidas no convencionales indispensables en esta crisis para conseguir los objetivos marcados por los Bancos Centrales y que serán necesarias en las próximas crisis, por qué no repensar las herramientas a utilizar. En este punto, el debate está muy vivo y se plantean diversas propuestas como el llamado helicóptero monetario, la implementación de tipos nominales negativos con la consecuente abolición o limitación del efectivo, o cambios en el objetivo de inflación. Estas nuevas herramientas y alternativas también deberían cuidar y tener en consideración los posibles efectos distributivos. Se podría argumentar que el papel de la política monetaria es mantener el control de los precios y la estabilidad del ciclo económico y no tratar de reducir la inequidad. Ahora bien, si existen alternativas a las políticas monetarias actuales que además de combatir la elevada desigualdad, son más eficientes en la consecución de resultados y objetivos de los Bancos Centrales, ¿por qué no llevarlas a cabo?  En el lenguaje económico de teoría de juegos, ¿por qué no aplicar una acción dominante sobre una notoriamente y demostradamente dominada?

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Juan Francisco Albert Moreno y Carlos Ochando Claramunt. Departamento de Economía Aplicada (Universidad de Valencia)

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